虽然美国4月通胀自2021年首次放缓至5%以下，但却是个“高不成也低不就”的结果。在美联储不断加息作用下，通胀及核心通胀同比仅放缓0.1%，通胀环比出现反弹。不仅如此，由图1-2可以看出，当前左右联储作出判断的: 剔除住房的核心服务回落幅度小且继续处于历史高位。而且构成通胀的核心商品及服务均有上涨压力。

从结构上看，当前通胀的超韧性症结主要集中在3个方面：

一是联储最关注的非住房服务价格大幅缓解的希望渺茫。劳动力市场指示剔除住房的核心服务放缓空间。但如图3，从4月新出的非农数据来看，无论是创新低的失业率还是工资，均未指向大幅缓解，甚至出现反弹的信号，具体来看：

(资料图片)

失业率再探底，薪资动能对放缓通胀效果有限。4月失业率继续探底的主要原因有二：一是就业市场中的重新再入者抵消激增的失业人数。二是大龄劳动力劳动参与率尚未在疫后改善，且黄金年龄参与率继续修复空间有限（图4-5）。再而从薪资增速来看，如图6所示，通过时间来衡量同工种的工资增长继续维持历史高位，且倘若职位空缺/非临时裁员的比例不能继续减半，工资通胀上升的担忧将难以消散。

二是核心商品价格反弹，加剧通胀上行风险。此前通胀回落主要靠核心商品的大幅转弱下行，在经历了6个月的急剧和大于预期的下降后，领先指标连续反弹上涨。二手车通胀同比、环比均出现反弹，给通胀带来上行风险。（图7-8）。

三是酒店价格及运输服务通胀再次提振成为核心服务回落的阻力。美国春假旅行需求反弹推高机票和酒店价格。酒店价格上涨抵消部分租金价格回落，且机票价格上涨导致核心服务有重新加速迹象（图9-10）。

4月通胀超韧性症结巩固美联储让利率维持在高位：

就业与通胀联合打击联储对“核心通胀将持续放缓”的信心。从4-5月以来联储官员表态中，核心通胀下行速度不及预期巩固了利率“更高、更久”的限制是有必要的（图11）。

美国当前整体情况无法巩固降息预期。当前通胀症结难解，以及劳动市场稳健为消费复苏动能延续提供动力的双重背景下，市场对二季度美国经济滑入衰退的“共识”需要被纠偏，美联储年内降息的基础无法被满足，利率将在高位维持更久（图12）。

风险提示：金融体系流动性风险超预期；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动；美联储政策超预期。

编辑/Corrine